前情提要，一個事業的內在價值等約事業在生存期間中產生的現金總和，經過折現以後現在的價值，價值由三個因素決定，折現率、每年帶來的現金經過折現以後的價值和事業能存續的時間。

在上篇中，提到我們可以假設企業不會成長，因此每年的現金帶來的價值就是現在的自由現金流/(1+折現率)^n ，舉例來說，現在的自由現金流是每股20元，折現率是10%，第10年帶來的價值就是 20/(1+0.1)^10，約等於7.7元。也就是說，這筆投資在第10年會為你帶來約現在7.7元的價值。

這種算法當然是比較悲觀，因為我們假設事業再也不會成長，每年為我們帶來的現金不斷折現，直到幾乎等於０為止。但考慮到黑天鵝作者說的，我們要尋找下檔空間有限但獲利空間很大的投資，所以能通過悲觀假設的話，以就很近似找到下檔空間有限但獲利空間很大的投資。

那什麼算是合理的折現率？在給出我自己的答案之前，我想先探討折現率的意義。折現率可以視為一筆投資的風險程度估值。舉例來說，假設明年可以賺得100塊，那我們可能願意用95塊買台積電(折現率約5.3%)，但我們可能只願意用30塊買入大同(折現率233%)。

一樣對於明年可能拿到的100塊，我們對於台積電和大同的折現率卻截然不同，這代表我們認為投資台積電的風險較低，而投資大同的風險較高，所以我們可以接受台積電只要5.3%的報酬就願意投資，而大同可能要有2倍以上的報酬，我們才願意投資。

事實也正是如此，巴菲特在股東的信裡面也提到，內在價值受到無風險報酬的報酬率影響，他信中所謂的無風險報酬是美國的長期國債債券殖利率，並舉出例子在1980年代債券殖利率很高，股價在1980年代幾乎沒有波動，即使美國企業營收屢創新高，相反的，1990年代債券殖利率走跌，股市也掌開10年的狂飆，即使當時美國企業的營收停止成長。

長期債券殖利率與股票市場的關係很容易理解，機會成本的概念來說，假設長期債券殖利率超過10%，那股票市場是幾乎沒有任何吸引力，因為很難有股票投資的報酬率(考慮上風險)高過不投資債券的機會成本，相反的，當長期債券殖利率很低的時候，股票市場的誘因就變大，也推動股價的提升。

當然，身為一個價值投資者，我們在意的不是股價，而是事業的內在價值，但是事業的內在價值折現率底線就是無風險報酬的報酬率，例如美國長期債券殖利率。假設債券殖利率10%，那我們的折現率不可能低於10%，因為低於10%的情況下一定會選擇投資長期債券，也因為折現率超過10%，所以內在價值一定低於當債券殖利率只有2%的時候(同一間公司比較)。

有了機會成本的考量以後，可以繼續探討如何設定合理的折現率，我自己會考慮：長期公債殖利率、通膨、大盤平均獲利率，並且取其中最大值，現在的長期公債殖利率是0.5%，通膨平均約每年2%，大盤平均年報酬率是8%，所以折現率最低就是8%，低於8%的折現率不如就去投資大盤。

有了折現率的下限以後，如果我判斷事業的還有成長空間，我會就設定8.5%~9%的折現率，也就是說跟大盤的平均年報酬率相比，現在的內在價值合理，且預期未來有成長的空間。不只找用合理價位買入好公司，我也會考慮大幅折價的普通公司(如果是好公司就更棒)，當我認為一個事業已經沒有成長的空間，或是未來前景不明，我會設定12%~15%的折現率，也就是會要求比起大盤有更高的折價。

最後，請務必要記住算出來的內在價值是一個不精確的估算值，因此也要在考慮安全邊際，例如25%的安全邊際，也就是算出來假設內在價值是200元，考慮25%的安全邊際，我只會在150元以下才會購入，這樣即使估算的時候有誤差，也還有緩衝的空間，畢竟經營事業出錯的可能性太高，我們永遠要留下犯錯的空間。